对自己冷静坦诚，客观剖析自己的投资得失，直面时代的挑战和变化，这是比较罕见的投资品质，但也是许多投资大师一力追求的共识。

  中欧基金的王培也乐于做这样的事，在他18年的投研生涯里，历经过2007年6124点世纪大顶、2015年5178点的癫狂，也从2008年次贷危机、2018和2024年的市场底部中走来。面对“924”以来新一轮市场周期转化，我们邀请了《华尔街见闻》常务副总编辑周宏对话中欧基金投研老将王培，对市场本质性规律、投资该如何穿越周期分享感悟。

  “9·24”的表现确实是我们的假设场景之一，但最初预期发生概率不高。我们在第一时间没太多调整，大多数公募基金是机构投资的人的仓位都比较高。

  历史上，机构多数是在第二时间做反应的。第一时间大概率还是在原有的既定的逻辑框架里去做一些加减仓。到了第二阶段，市场开始走向分歧或者震荡的时候，咱们进行了较大幅度的组合结构调整。

  从2010、2011年开始，到现在大概是两个周期。第一轮周期的调整阶段是2012年到2015年，第二轮周期的调整是2022年到2025年。

  虽然看起来表现的方式都有点类似：股指都没大机会，有结构性行情。但具体的体现不同。第一轮的结构性机会是在一些产业体系上的升级——比如制造业和消费品的升级——带来的机会。第二轮主要是低估值、价值股回归的机会。

  这背后隐含了不一样的基础背景。其中之一是国民平均岁数的变化，第一轮行情时的平均岁数大概在35岁，这轮可能就到40岁附近。这带来了大家心态上的变化，第一轮调整时投资者更注重成长性。现在大家可能更追求一种平稳。所以，这轮市场也更多体现一些价值上的主线。可能再过十年，随着投资者的年龄增长，这一个市场可能更接近于价值。

  价值主要从两个层面去理解。第一就是广义的，像巴菲特这种，可能拿一个很好的公司非常长的时间，享受公司在不断迭代成长过程里的升值收益。

  第二就是赚股息的深度价值。这种方法成长性可能较弱。巴菲特前期也采用这种投资方式。后来他把价值投资做了广义的拓宽，涵盖两个层面：一个是资源品，比如油气能源；一个是面向消费者端的一些公司。这两类公司都和通胀有相关性，基本上也是巴菲特过去很喜欢投的领域。

  更容易，但也更难。“更容易”指的是，这个时代能轻松实现短时间内就运营成功一个企业。过去企业宣传投放广告的渠道有限，时间周期长。现在你想投流或者引流，很快就能吸引流量。

  “很难”是指，在企业持续运营的过程里，一不小心就可能被流量反噬。信息社会让品牌宣传变得更容易了，但是对企业持续运营的要求也更高了。很多生意并不具备长期的持续性。只有真正的好东西，才会沉淀下来。

  这门生意到底有没有创造价值。很多时候一个企业可能因为某个网络事件，关注度一下子“发酵”起来。但是，真正中长期持续成长的、给投资者创造价值的公司，它并不是突然走红的，而是踏实地做利润率比较低的生意，从长久来看，结果非常好的。

  重要的是赚你该赚的钱。比如巴菲特买可口可乐的理由很简单，就是在同样价格的状态下，它是较优选择来解决我的基础需求。

  客户往往会选择风险或成本比较低的产品。当这种想法逐渐地被塑造成一个比较长远的社会认同，并在这个基础之上产生价值。

  有种生意是借着信息不对称赚钱。有些品牌明明可以有一个相对合理的利润率。但是因为信息不对称，在渠道上可能有些优势，就导致了价格差，赚到了一些额外的钱。但这种模式是脆弱的。后续一定会出现平台机构把这个“不对称”的信息无限透明化，再给你一个极致的性价比。

  最大的挑战是，未来一个阶段事物的矛盾点变化了。这个矛盾点是指大家在某一关键环节上的思考点。比如，过去投资可能更多看成长性，未来关注稳定性，再后来就是看竞争优势的可持续性，都不一样。

  你要去敏感地体会到每个阶段核心矛盾点的变化。当估值不是第一位的点时，企业估值越便宜可能就证明公司在一个盈利高点，大家更担心未来盈利恶化。

  有时我们喜欢买毛利率不高的公司，就是认为它不太会引入竞争者，反而可能是安全的。它盈利能力差一点，但是可能它够稳。

  有很多行业，都是在这种主要逻辑关系发生明显的变化的时候，大家会发现股票的核心驱动力就发生明显的变化。比如煤炭行业，过去可能长期不赚钱，好多煤炭企业就亏损关闭。供给侧改革以后，这个行业从过去的偏向于价格竞争，变成了用公用事业类型的方式来运作煤炭企业。这种变化的时间点就很重要。你去理解它ROE的波动区间变化，就会影响它的估值、你对它的理解，进而影响投资者行为。

  当时我在研究所工作，牛市初期分析师推什么涨什么，到了2007年下半年， 行情见顶后带来的调整幅度特别大，印象中很多优秀的公司，遭遇业绩和估值双杀。看着它从四五十倍市盈率，跌到四五倍的市盈率。

  市场非理性袭来的时候，投资者会经历一轮轮的失望甚至绝望。我记得，2008年我们研究所的策略分析师就不断地提示底部，后来市场也一度反弹了大概百分之四五十，接着又出现了一轮下跌，后一段就很多人失去信心了。最后下跌到最终底部的时候，连我们的分析师都没那么有信心了。但那就是线年，好多股票一年就涨了十倍。

  哪怕是真正涨十倍的公司，在一开始你还是战战兢兢的。比如，你看好的公司是七八倍估值，但这时候别的行业的不少优秀公司估值也不贵。而且股价刚见底时，有些个股基本面未必马上改善，短期内的订单还是在下降，甚至有些公司从盈利变成亏损了，负反馈机制还在延续。

  实体经济有时候是滞后的。在手订单下降了，更多公司开始收缩对上游的采购和产能。即便有一定改善，但企业还是会保持谨慎，拖着不下订单。再过几个月，突然企业有信心就下订单补库。一下子就把累积的需求在一个很短的时间内全部释放出来。

  是的，再举个例子，2018年3季度，我们去调研白酒企业。不少公司都认为2019年要大幅负增长。但实际上，2019年1季度发现好像还行，当年这一些企业没有负增长，全年还是正增长。

  悲观的时候，情绪会无限地放大悲观。所以基本上股市还是反映了一种信心，然后信心又反映了行为，它会影响基本面。股市波动大是因为它有一个盈利和估值两者互动反馈的关系。这就是怎么回事在股市信心刚开始重建的时候，要更热情一点，信心到达一定顶峰的时候要更理性一点。

  首先看下这两年“指数战胜主动”的背景。一方面是由于过去主动赢在偏离指数。但是从2021年、2022年以后，这个机会变少了，收益率有一个回归的过程。另一方面，指数变得更均衡了。作为基金经理要想战胜它，就要用大幅偏离基准指数的方式。这样操作的难度其实就是提高的。

  我一直认为指数基金是一种简化的量化投资。而量化投资背后是科学技术进步的结果，有了计算机做工具后，系统会去总结主观判断的逻辑，把它变成一个因子或量化产品，然后自己也会不断迭代。所以在一些短期高频层面，量化是更有优势的。

  比如我们公司的量化团队在做一些偏中期的，没那么高频的基本面量化，就是在模拟周期的方式来了解大概的事物发展规律，每个行业大概在什么时间投，什么时间应该规避。模型已经在模拟主动的一些行为。我们也会通过数据化工具，给主动基金经理赋能，取得了一些不错的效果。

  这种角色变多了以后，就会平抑一些周期，所以主动的挑战不单单是在于短期问题，而且在于中期可能也慢慢地面临数据化工具的挑战。

  加上ETF的兴起，各种行业、宽基、不一样的风格的ETF都是数量化结果，跟科技迭代息息相关。科技是完全往前迭代的，它不是一个周期性的东西。

  现在大模型的出现，可能会引起主动投资风格更多元化。长期来说，主动投资最难被取代的是，特别长周期的判断和投资行为。或者，主动去更多投资一些小概率成功的东西，这个策略不在量化的模仿范围内，可能生存空间会大一些。

  因为量化或者AI过去的方式，是找大概率事件，最后形成一种策略。如果你专注判断哪些人能够从小概率变成一个更好的公司，那AI就决策不了，它不可能反决策。

  基金有风险，投资须谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后有几率发生改变。未经同意请勿引用或转载。

  随着中美贸易冲突的升级，两国之间大宗商品的贸易流向正逐渐发生明显的变化：以大豆为例，分析人士指出，巴西有望进一步巩固中国最大大豆进口来源国的地位。美国大豆种植户警告，美国大豆可能将永远失去中国市场。

  有记者问：据多家报道，消息的人偷偷表示，特朗普政府正准备在关税谈判中向其他几个国家施压，要求其他几个国家限制与中国的贸易往来，以换取美方关税豁免。请问发言人对此有何评论？答：我们注意到有关报道。

  日前，山西省大同市中级人民法院审理席某某上诉案及所涉婚约财产纠纷上诉案的审判长接受记者正常采访：本案系不公开审理的案件，一审宣判后，鉴于网上存在大量不实信息，法院在法律规定范围内最大限度回应社会关切，澄清事实。

  美国总统特朗普挑起关税战，中方迅速反制，暂停波音飞机交付，全球航空巨头被推上中美博弈最前线，这背后究竟隐藏着怎样的深意？当波音被卷入关税战的风暴中心，一家公司的命运，已不再只是市场博弈的结果，而是大国关系重塑格局中的一枚关键棋子。中美之间这一回合，又将如何落子？

  近日，世贸组织总干事恩戈齐·奥孔乔-伊维拉被问到有关美国和世贸组织关系的问题时，笑谈这是一个“五年来一次”的问题。记者：“（美国）共和党众议员提出动议，要求特朗普政府让美国退出世贸组织，美国现在还在“船上”吗？如果美国退出，世贸组织如何继续运作？

  玩具业是美国遭受关税冲击最严重的行业之一。美国有线电视新闻网（CNN）指出，对中国生产的玩具加征高额关税，意味着曾经物美价廉的玩具将变成“奢侈品”。美国商务部多个方面数据显示，2024年美国进口了价值177亿美元的玩具，其中75%来自中国。

  此次广交会，无论参展商还是境外采购商数量都再创新高。广交会是重要的外贸平台，中国“智造”正在通过这一个平台走向世界。这几天不少参展商拿下大订单，采购商们也采购到不少新产品。吕羽华，是一位来自马来西亚的采购商，中文讲得十分流利，这次他来广交会，关切中国数字技术的发展成果。

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  在阅读此文之前，麻烦您点击一下“关注”，既方便您进行讨论和分享，又能给您带来不一样的参与感，感谢您的支持文、编辑小娄2017年，杭州发生了一件令全国上下为之震惊的大事。保姆纵火导致女雇主和三个年幼的孩子全部丧命，一家人中只有出差在外的男雇主幸免于难。

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